VALORACIÓN DE EMPRESAS

MÉTODOS DE VALORACIÓN ESTÁTICOS .3

2009-12-21T14:26:00.000-08:00

MÉTODOS DE VALORACIÓN ESTÁTICOS

Aparte del análisis fundamental, se pueden utilizar modelos de valoración estáticos para determinar el importe de los capitales propios, mediante valoraciones parciales y la posterior suma algebraica de masas patrimoniales.

Una vez valorados o tasados los activos, la deducción del valor de los pasivos exigibles daría como resultado una estimación del valor de la empresa. La más sencilla consiste en tomar fidedignamente los datos de la contabilidad.

Patrimonio neto: Es la diferencia entre el valor neto contable de los activos y el importe de pasivo exigible. Esta cantidad, dividida entre el número de títulos, nos ofrece el valor teórico de una acción. Esta forma de valoración es inmediata, puesto que no es lo mismo la valoración que la comprobación. Ésta es un proceso independiente, aunque no deja de influir en el valor de los activos comprobados, cuando pueda suponer un coste de información.

Este valor depende del coste histórico de los inmovilizados, de las políticas de amortización, las provisiones, los métodos de valoración de existencias (LIFO e HIFO son los que más bajo valoran), los criterios de amortización de gastos, etc.

Valor basado en el activo neto real: Al cálculo del patrimonio neto se le corrigen los valores en función del mercado y a eso se le denomina valor real o actual. Por otra parte, se eliminan los activos ficticios, por eso, el activo que queda es neto. La valoración de activos a precios de mercado se denomina tasación y a veces peritación, concretamente, cuando la valoración se hace en cumplimiento de leyes.

Valor basado en la explotación: Es un mero desglose del anterior, aunque muy recomendado por Martín Marín y compañía (1992 y 2001). Consiste en eliminar aquellos activos y pasivos que no sean funcionales. La naturaleza de los activos constituye un aspecto problemático, puesto que el detalle de las partidas que se pueden considerar funcionales no aparece en la mayoría de los datos disponibles, tales como los depositados en Registros Oficiales. Eso significa que, normalmente habrá que considerar la totalidad del activo, independientemente de su implicación en la creación de valor. Además, la funcionalidad actual o potencial de los recursos productivos altera el valor que se les podría atribuir dentro de la empresa.

Hay que tener en cuenta que los activos (p. ej., un local, una marca, un paquete de acciones, etc.) pueden poseer un valor estratégico ajeno a la explotación y al mercado y, por lo tanto, estar valorados en el interior de la empresa con independencia de su desempeño actual o su valor de liquidación.

Valor sustancial: Se le considera una verdadera “Cuantificación de la potencialidad de generar beneficios”. Por lo tanto, estaría muy relacionado con los métodos dinámicos. Se parte de la idea de que el todo no es igual a la suma de las partes.

Consiste en añadir al valor real o actual de la empresa la cuantificación de determinadas circunstancias cualitativas que incrementan (o tal vez, en otros caos, reducen) el valor de la empresa: Acuerdos, reputación, fidelidad, sinergias, clasificación del riesgo financiero,... La cuantificación de tales circunstancias, bajo la denominación de activos intangibles, se tendría que calcular como el valor actual de los incrementos de beneficio futuro esperados que les fueran atribuibles.

Aunque se dice que parte de este importe es de carácter “ficticio”, no incluye activos ficticios, sino que es de naturaleza extracontable y, normalmente, relacionado con la actividad habitual de la empresa. Los incrementos de valor correspondientes a esos elementos sólo se contabilizan, de forma conjunta, inseparable, cuando se transmite la totalidad del negocio, en la cuenta de Fondo de Comercio.

Otras variantes consisten, por ejemplo, en deducir todo el activo circulante, exceptuando el que constituye Fondo de Maniobra, ya sea considerando o excluyendo los intangibles, los elementos extra-funcionales, etc.

LA RATIO PER Y EL PAYBACK

2008-12-29T14:43:00.000-08:00

El Price/Earning Ratio (PER) es una de las medidas de valoración más utilizadas, debido a su facilidad de cálculo, aunque el establecimiento de las dos magnitudes que definen la ratio es susceptible de dificultad (Martín Marín y Trujillo Ponce) . Se define como el precio pagado por un beneficio perpetuo (constante e interminable). También se define, como su propio nombre indica, mediante la expresión:

PER = V / R

En cierto modo, es una medida del incentivo a invertir, de la euforia en el mercado, también de la falta de significación del beneficio contable y, sobre todo, el plazo de re-cuperación de la inversión que realiza el accionista:

PER = P / (div + ΔP)

LA VALORACIÓN DE ACTIVOS .4

2008-12-27T14:36:00.000-08:00

INTRODUCCIÓN AL MERCADO DE VALORES. LA TASA “q” DE TOBIN

James Tobin (1918), economista y político estadounidense, premio Nobel de Ciencias Económicas en 1981 midió la relación entre el valor de los pasivos y el valor de los activos de la empresa; más concretamente, el cociente entre la cotización de una empresa y el valor de reposición de sus activos.

q = Cotización / Coste activos

Esta tasa o ratio nada tiene que ver con la tasa, en sentido de impuesto o exacción, que el economista Tobin propuso para el comercio internacional, aunque si aplicamos el concepto “q” a la economía general, en describimos fenómenos no menos interesantes.

Los mercados de títulos sobrevaloran a la empresa con respecto a sus balances o, en sentido contrario, sus contabilidades infravaloran su po-tencialidad de generar beneficios, o tal vez ambas circunstancias se dan simultáneamente. En este último caso, un buen método de valoración consistiría en promediar el valor del activo y el del pasivo, ponderando ambas medidas por con una medida relacionada con la tasa q de Tobin (Salas y Espitia, en Sánchez Fernández de Valderrama, 1998). El caso particular de que la ponderación se haga por mitades (media aritmética) se explica más adelante, con el nombre de formulación clásica.

LA VALORACIÓN DE ACTIVOS .2

2008-12-19T19:21:00.000-08:00

LA IMPORTANCIA DE LOS INTANGIBLES

Para la valoración de empresas, por el lado del activo, este fenómeno es el principal escollo, al tratarse de elementos cuyo valor fuera de la empresa decrece o incluso se anula. Carecen, por tanto, prácticamente de mercados, dado que el conjunto de la empresa tampoco tiene un mercado donde comparar precios.

Existe una diferencia esencial entre los conceptos de "factor productivo" y "recurso productivo". El primero es un bien estándar, como el trabajo no especializado y el capital financiero, en unidades monetarias. Estamos ante el esquema característico del capitalismo industrial: El taylorismo propugnaba el empleo de trabajadores intercambiables y el concurso de inversores intercambiables. Solía existir un ingeniero y algunos administrativos y un accionista mayoritario, cuyo capital (factor productivo) solía proceder de fortunas acumuladas en la fase de predominio del capitalismo comercial. Aquella fase de claro dominio del capitalista sobre el trabajador pronto desembocó en la desesperada competencia entre empresarios y la posesión de un factor productivo, fácilmente transferible, ya no era fuente de ventajas competitivas; dejó de ser instrumento de dominación.

No es nuevo el concepto de activos intangibles, aunque su definición exacta se venga realizando y normalizando progresivamente. Tampoco es reciente el convencimiento académico sobre la importancia de este tipo de recursos en el mundo empresarial. El primer rudimento de lo que hoy se llama capital intangible empezó a conocerse con el nombre de "Fondo de Comercio" en el siglo XIX. Tal era la tradición del capitalismo comercial. Las empresas de ahora sólo pueden diferenciarse en el uso de "recursos productivos", caracterizados por su especificidad. La fidelidad del personal o del cliente, las buenas relaciones con la banca o con suministradores, la forma de trabajar en grupo dentro de la empresa, los elementos motivadores casuales, etc. no son fácilmente transmisibles, a no ser a costa de transferir la titularidad del negocio. Si se traspasa a un empleado, su desempeño en la nueva empresa será menor, debido a la inexperiencia. Si se transmite, en definitiva, un recurso productivo, éste se deprecia; su valor es muy superior dentro de la empresa que en el mercado. Así pues, la empresa basa su ventaja comparativa sostenible exclusivamente en aquellos elementos que son difíciles de imi-tar, ya estén o no cuantificados y registrados.

El término capital es sinónimo de activo, es decir, algo que se puede poseer, que es susceptible de derechos de propiedad. Tanto los recursos como los factores productivos son activos y además tienen la potencialidad de generar beneficios económicos en el futuro. En el capital productivo de una economía, existen muchos elementos de características diferentes. Está el capital financiero o posesión de títulos negociables que pueden otorgarnos el control de una sociedad mercantil. El activo material está directamente implicado en la creación de valor industrial y sometido a desgaste y obsolescencia. El activo inmaterial es el valor objetivamente calculable de los derechos que permiten a las empresas obtener en el futuro una rentabilidad. Por último, está el capital intangible, cuyo valor no figura todavía en las contabilidades mercantiles, por no estar formalizadas las relaciones contractuales.

El capital intangible es el conjunto de activos productivos o generadores de valor que están basados en la información y el conocimiento (Itami, 1991, p. 18). Por este motivo, también ha sido denominado capital intelectual. Su valoración es difícil y bastante subjetiva y es el tipo de activos más característicamente identificables con el concepto de ‘recurso productivo’. La posesión de capital intangible es lo que, en el lenguaje de la calle, se denomina "competitividad". Es un concepto que abarca los conocimientos, las influencias, las redes sociales y la credibilidad de las empresas, a lo que habría que sumar las influencias sobre los gobiernos, el control mediático del mercado, la amenaza militar,... La propia reputación de la empresa es una fuente potencial de beneficios que no aparece contabilizada. Son derechos basados en contratos tácitos y el valor de uno depende estrechamente del funcionamiento de los otros (Ruiz Navarro, 1999, p. 129). “Los recursos humanos especializados y avanzados y los recursos del conocimiento son las dos categorías más importantes de recursos para crear y mantener ventaja competitiva” (Ruiz Navarro, 1999, p. 13; Porter, 1991, p. 121).

Todos los elementos que aparecen en la Figura 1 están basados en el conocimiento. Por ejemplo, la mera existencia de reputación es efecto del conocimiento mutuo y no puede ser fácilmente comprobada por un tercero ajeno al negocio. La obtención de un óptimo tecnológico de dimensión en planta (apalancamiento operativo) depende fatalmente del conocimiento que se tenga acerca de la capacidad de absorción del mercado y de los precios de los factores. Las rutinas organizativas y los elementos motivadores provienen de la experiencia y el mutuo conocimiento de los empleados. Las relaciones con agentes “frontera” (clientes y proveedores), bancos, Administraciones públicas, etc. tienen una naturaleza similar a la cultura organizativa, pero externalizada. La imagen y la fidelidad del consumidor están relacionadas con los resultados de estudios de mercado-tecnia y las campañas de información-sugestión.

LA VALORACIÓN DE ACTIVOS .1

2008-12-18T13:15:00.000-08:00

LIMITACIONES DEL VALOR TEÓRICO O CONTABLE

La contabilidad parece ser la fuente de información más inmediata para valorar el montante de recursos económicos y financieros con que cuenta una empresa. Sin embargo, conforme ésta va adquiriendo o creando elementos de naturaleza material e inmaterial, los registra según determinados principios legales que se ven desbordados por las denominadas competencias distintivas y otras circunstancias cualitativas, como la existencia de sinergias, la reputación, etc.
Las limitaciones que más se han achacado al procedimiento contable vienen precisamente de los criterios o normas de valoración. Por ejemplo, la contabilización de inmovilizados a costes históricos, sin posibilidad de revalorizaciones, o determinados métodos de amortización o de registro de existencias pueden infravalorar los activos, de la misma forma que el posible exceso de provisión, debido al principio asimétrico deno-minado de prudencia valorativa.

El fundamento de aquellas capacidades específicas de la empresa viene dado por su capital intelectual, que es un conjunto o sistema de inversiones en su mayor parte intangible. Su naturaleza es similar al inmovilizado inmaterial, pero más amplia y de mayor magnitud. La valoración económica de servicios prestados es efectuable por mecanismos de mercado y, por ende, contabilizable. Sin embargo, hay servicios que quedan fuera de mercado, como los que puede prestar el personal o el inmovilizado exclusivamente en una empresa y no en otras. En cada proceso productivo existen elementos difíciles de cuantificar, tanto en unidades físicas, como monetarias, derivados de la existencia de contratos o de un diseño determinado del trabajo conjunto. Esos elementos son generalmente inversiones en bienes inmateriales basados en el conocimiento, pero su efecto en los resultados y en la cotización de una empresa hace sospechar que su va-lor es muy superior a la fracción contabilizada.

En cualquier caso, las limitaciones teóricas de la contabilidad no vienen dadas por un descuido o un planteamiento equivocado, sino por la dificultad de valoración de los intangibles. "La incertidumbre sobre sus rendimientos [y] su explotación... conjunta" dificultan su tasación (Salas, 1996, p. 19). Por este motivo, "buena parte de su valor eco-nómico está condicionada a la continuidad de la relación empresarial de que forman parte. [Como consecuencia] el valor de liquidación o transferencia es muy bajo" y la contabilidad asume la prudencia de provisionar los activos según el precio de mercado. Esas sinergias derivadas del diseño del trabajo conjunto es uno de los argumentos más acertados en contra de la disolución de las compañías y a favor de una mayor implicación de los acreedores en su gestión (Salas, 1993, p. 56). Por otra parte, sucede que los usuarios de la contabilidad son múltiples y la información sobre intangibles puede hacerlos más imitables por su mera incorporación a las Cuentas Anuales.

LA IMPORTANCIA DE LA INFORMACIÓN EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

2008-12-07T13:11:00.000-08:00

En el proceso de valoración de empresas se pueden utilizar muchos métodos, dependiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace. Con independencia de ello, en todo proceso de valoración, se han de buscar las fuentes de información más objetivas posibles acerca del negocio, a fin de comparar el valor que la empresa pueda tener para cada sujeto decisor con un eventual precio de mercado, ya sea organizado o negociado entre las partes. No es en la búsqueda y tratamiento de dicha información donde entra en juego la situación o interés de cada agente (comprador potencial o vendedor), sino en la posterior formulación de métodos valorativos, donde se utilizará de un modo u otro las cantidades objetivamente obtenidas. Así pues, antes de aplicar cualquier método de valoración hará falta cuantificar una serie de circunstancias referentes a la empresa, unas más cuantitativas que otras y muchas de ellas, además, en forma de previsión. Sin el trascendental proceso de cuantificación, cualquiera de las pretenciosas fórmulas de valoración de empresas o de acciones no deja de ser una entelequia. La escasez y el coste de la información es la principal causa de imperfección en los mercados y la consecuencia, a su vez, de imperfecciones en los mercados en que dicha información se adquiere.

Para todos y cada uno de los modelos formulados, sus detractores han objetado como principal inconveniente la dificultad de concretar las estimaciones o las mediciones de hechos cualitativos. Esas dificultades se traducen en un coste. Éste es un elemento disuasorio, tanto para la compra como para la venta, ya que al comprador le supone un menor valor y al vendedor una mayor inversión y reduce el excedente de ambos.

Con todo lo dicho, no hay que olvidar que la valoración no es sinónimo de comprobación. Es un proceso distinto e independiente, cuyos cálculos se efectúan una vez que se cuenta con la información necesaria. No obstante, en los sucesivas entradas al blog, introduciremos la novedad de prestar especial atención al coste que ha supuesto su obtención, a efectos de cálculo valorativo.

PRECIO Y CONTEXTO DE LAS TRANSACCIONES

2008-11-17T12:28:00.000-08:00

Los mercados, en general y, concretamente, los de capitales en ningún caso pueden considerarse de competencia perfecta. Menos aún, en la competencia de bienes tan heterogéneos como las empresas. Es posible que la cotización oficial de sus acciones confiera al mercado de empresas ciertas cualidades de perfección (amplitud, profundidad, transparencia), pero éstas no se dan más que parcialmente y es difícil controlar fenómenos como la información privilegiada o asimétrica, la posibilidad de influir en el precio (Ofertas Públicas de Adquisición o Venta), la escasez de oferentes o demandantes, la heterogeneidad entre productos bastante sustitutivos,... y sobre todo, la existencia de excedentes para los agentes participantes y, por ende, la tendencia al crecimiento de los precios.

Vamos a referirnos únicamente a las transacciones como intercambios en términos monetarios, es decir, con exclusión del trueque y las transmisiones a título lucrativo, que también pueden constituir, en otro ámbito, actos de valoración. En función de esto, el precio de un bien o servicio se definirá como la cantidad de unidades monetarias que se entregan a cambio de ese bien o servicio. El precio depende de la valoración de cada una de las partes y de la posición o poder de negociación en que se encuentre. En ese poder pueden influir circunstancias externas, por ejemplo, el Estado.

Los economistas clásicos consideran que el valor está formado, al menos en parte, por los costes de producción de los bienes. Los subjetivistas entienden que el precio surge como resultado de las transacciones: “Se forman en el mercado por interacción entre oferta y demanda”. Estos dos planteamientos no son incompatibles, aunque en este trabajo no entraremos en la economía de formación de precios, nos limitaremos a explicar el valor calculado por cada una de las partes y no la interacción entre ambas en el mercado.

El precio final de la transacción ha de depender de la situación coyuntural en que se encuentra la empresa, de la información disponible para las partes (con la que forman una estimación del valor) y del tipo de operación de que se trate (compraventa de negocio, intercambio de acciones, cambios de propietarios, en sus distintas modalidades, fusión, absorción, etc.). También repercutirá en el precio exacto e incluso en la mera realización de la operación el importe de los costes de transacción y las características de las regulaciones oficiales (especialmente, el aspecto fiscal). Los dictámenes del Gobierno sobre política de competencia, en el 2001, han desalentado finalmente la fusión entre las dos grandes compañías eléctricas, Iberdrola y Endesa.

La Teoría de costes de Transacción (Coase, 1994) explica los problemas de agencia (costes de control) entre los directivos financieros y los accionistas y el hecho de que las PYME no coticen en Bolsa (costes de negociación) y además proporciona explicación (costes de información) al hecho de que una negociación pueda llevarse a cabo a un precio determinado o, por el contrario, fracasar.

VALOR, PRECIO Y EXCEDENTE DE LAS PARTES

2008-11-07T12:25:00.000-08:00

Sin menospreciar todo el pensamiento económico relacionado con el valor y la formación de precios, en parte citados, quizá podamos tomar la idea más brillante al respecto del famoso pareado de Antonio Machado: “Todo necio confunde valor y precio”. La distinción de estos conceptos es importante, aunque la confusión entre ambos no obedece a la necedad, sino al hecho de que están muy relacionados entre sí. El valor, a grandes rasgos, es una idea que se tiene acerca del precio que se puede pedir u ofrecer por algo y, a la inversa, el precio es el producto de una relación de fuerzas entre dos o más estimaciones del valor de una cosa. Cuanto más perfecto sea un mercado, el precio más se aproximará al concepto clásico de precio dado, pero si es posible que algún agente provoque una perturbación en las cotizaciones (Oferta Pública de Adquisición o Venta), entonces el precio de mercado estará, en mayor o menor media, en función de las expectativas de esa parte negociante.

Un efecto común de esta confusión está implícito en el término “valor de mercado” (Llámase así, impropiamente, al precio). Las cotizaciones se determinan por un mecanismo denominado “mercado de valores” y se dice que son valores los títulos negociables. Sin ánimo de inducir a tal “necedad”, prevalecerá generalmente, en las líneas sucesivas, la terminología más usual. Martín Marín y Ruiz Martínez (1992) afirman, por ejemplo, que el “valor definitivo” es el resultado de una negociación, en la que pueden influir muchos factores, pues los mercados no son perfectos. Se refieren, obviamente, al precio.

El valor es la consecuencia de una apreciación unilateral. En este ejemplo ilustrativo, se ha supuesto que el interés del comprador va en aumento, debido a cierto efecto de impaciencia, mientras que la urgencia de liquidez puede ser un factor apremiante para el vendedor. Cuanto más tiempo transcurre, más probable es que se llegue a realizar la compraventa, pues aumentan, por término medio, los excedentes de ambas partes.

El precio es resultado de la interacción entre dos partes. Depende del valor calculado por cada una de ellas y de la relación de poder entre ambas. La función ondulante que representamos como precio sólo tiene sentido si éste viene determinado para acciones intercambiables que cotizan en mercados organizados. En los demás casos, el precio al que se habría cerrado la operación en cada momento no sería una función, sino, todo lo más, un conjunto borroso o tal vez una distribución probabilística.

El precio depende de muchos factores y agentes y, por ese motivo, suele fluctuar. El valor, en cambio, suele ser una función más bien estable, pues dependen de un cálculo inicial y a veces de otras circunstancias previsibles y prolongadas. A modo de ejemplo, el valor para el comprador puede venir determinado por las oportunidades de inversión o las posibilidades de reventa y el valor para el comprador, por los costes de producción. En el caso de que el objeto de compraventa sea la empresa, el vendedor considerará como mínimo el importe actual de las inversiones netas, a precios de mercado, incluido el Fondo de Maniobra.

El valor es una apreciación subjetiva. El precio es objetivo y comprobable y viene dado por la cantidad de dinero por la que se han efectuado las transacciones. La única subjetividad que padece el precio es la elección de la divisa en que se expresa esa cantidad. Más adelante veremos cómo esa variabilidad ofrece la posibilidad de alguna ganancia o pérdida de valor.

LA VALORACIÓN FINANCIERA DE LA EMPRESA

2008-11-05T12:09:00.000-08:00

El tema del valor ha venido siendo fundamental en la Ciencia Económica desde que ésta se diera por inaugurada con Adam Smith y su distinción entre “valor de uso” y “valor de cambio”, lo cual otorgaba a los bienes económicos una cualidad intrínseca y otra externa, dependiente de varias voluntades. David Ricardo dio la siguiente definición: El valor de una cosa [es] la cantidad de cualquier otra cosa por la que podrá cambiarse... Esa otra es normalmente el dinero, tema también crucial en la Teoría Económica.

Independientemente de que las cosas tengan ‘valor simbólico’, ‘valor sentimental’, en definitiva, “valor de uso”, el presente trabajo se centra exclusivamente en aquella valo-ración que es susceptible de formar precios, la valoración en unidades monetarias. No hay que desdeñar la advertencia de Albert Einstein de que “no todo lo cuantificable es importante ni todo lo importante es cuantificable”, aunque el ámbito de este trabajo está limitado a lo que es importante y además cuantificable. Es imaginable, por tanto, que la venta de un elemento con valor sentimental implique una conversión a moneda que, desde el punto de vista también sentimental o psicológico, implique una pérdida o una ganancia, pero su cálculo, aunque fuese posible, no es generalizable a cualquier propietario. En grandes números de transacciones, esas pérdidas o ganancias subjetivas se tienden a compensar y se puede suponer que la racionalidad del sujeto se define en función de la ganancia o pérdida patrimonial.

Las transacciones en que se valoran empresas consisten normalmente en trasmitir la propiedad de la totalidad o parte de un negocio o del capital o en el cambio de titularidad de las acciones de una compañía. La adquisición o venta de acciones puede implicar la toma o pérdida de control en la empresa y la potestad de disponer de los bienes y negocios, que nuevamente tendrán que ser valorados (tasación o peritación) para transmitirlos o traspasarlos respectivamente. Así pues, nos encontraremos con dos tipos de valoración con distinta problemática: La de los pasivos y la de los activos de la empresa.

La literatura existente ha relacionado siempre el valor de la empresa con cuatro temas fundamentales: Los objetivos de la empresa, la estructura financiera, la política de dividendos y, más recientemente, el tamaño. "La Economía Financiera es la pretendida Ciencia del valor" (Martín Marín y Trujillo Ponce) y, por tanto, el marco desde el que abordaremos cada uno de dichos temas y propondremos algunos otros. En la década de los 60, la Economía Financiera comenzó a asumir un enfoque normativo y analítico y Solomon proporcionó una trilogía de cuestiones básicas en la administración financiera de la empresa: Dimensión empresarial, selección de inversiones (Capital Budgetting) y obtención de financiación adecuada y al menor coste para éstas. Estas tres cuestiones están estrechamente relacionadas con la problemática de la valoración de empresas que aquí presentamos.

En los años 90, el gran tema de las Finanzas corporativas ha sido la financiación de la PYME, que irrumpe en los ámbitos académicos como un tema carente de cobertura científica, ante la complejidad que iban adquiriendo las restantes cuestiones financieras relativas a la gran empresa, incluyendo el estatus del directivo financiero y las modalidades de su retribución. Hoy se admite que “las finanzas académicas parecen encontrarse en una encrucijada [y que] la investigación en finanzas durante los últimos cuarenta años no parece satisfactorio, pues muchas cuestiones... lejos de haber sido resueltas, se han visto aún más complicadas” (Azofra y Fernández., pp. 136 – 137.).

EL OBJETIVO DE LA EMPRESA Y SU ASPECTO FINANCIERO

La empresa puede tener entre sus objetivos mantener o conseguir un determinado valor o bien otros objetivos que, de forma indirecta, determinen el precio de la empresa. La valoración de la empresa está siempre en función de unos objetivos (López Cabarcos, 1999, p. 55). Los agentes interesados en la valoración de empresas suelen ser, a su vez, otras empresas con motivaciones concretas, en relación con la empresa adquirida o enajenada, absorbida, etc., enmarcables en unos objetivos más generales. A grandes rasgos, estas son las finalidades que los economistas han atribuido a las empresas:

1) Objetivo teórico, independiente del modelo capitalista:

La Teoría Económica ha definido a las empresas como unidades de producción (de bienes y prestación de servicios), por tanto, se puede formular como objetivo de la empresa la fabricación de bienes o la realización de servicios, según el sector en que opere. Las Economías Centralizadas, de planificación estatal, se fijaban objetivos en términos de cantidad y (no siempre) calidad. Aquí el concepto de objetivo se identifica con el de objeto social, que es conocido, declarado y obligatorio para todas las empresas, de for-ma que, valga la redundancia, es el más ‘objetivo’ de los objetivos asignados por la teo-ría a la empresa.

2) Objetivo clásico: Maximización del beneficio.

Este objetivo no es independiente del sistema económico ni, por tanto del factor ideológico. Si se presupne que el objetivo de las empresas es maximizar el beneficio, y que el objetivo de la Economía de la Empresa, como Ciencia Social, coincide con los bjetivos de las empresas -lo cual es muy discutible- eso significaría que el objetivo del economista sería maximizar el beneficio de las empresas. He aquí un primer asunto espinoso, puesto que la empresa puede concebirse como un conflicto de intereses, que pugnarán por la maximización de variables distintas. Para los trabajadores, por ejemplo, es más relevante el valor añadido, para los accionistas, el beneficio neto, para los acreedores, el beneficio bruto después de impuestos, para el fisco, antes de impuestos, para los directivos, la autofinanciación, etc. En general, los economistas nos decantaremos por medidas de eficiencia y, a lo largo de los siguientes temas, se detallará cuál es el agente económico cuyo interés está en juego en las variables que se utilicen.

La asunción del objetivo clásico presupone adicionalmente la hipótesis de Racionalidad que, en términos académicos, ha terminado significando algo parecido a “egoísmo”. Por lo tanto, estamos hablando exclusivamente de entidades con ánimo de lucro. La posibilidad de lucro determina la conveniencia de adquirir o disponer de un bien, abstracción hecha del elemento subjetivo, y constituye, como estudiaremos, la base de los modelos de valoración considerados más idóneos. Podríamos mencionar como otro aspecto polémico la posibilidad de lucro de entidades supuestamente benéficas, como las asociaciones o la posible instrumentalización de las mismas por parte de entidades con ánimo de lucro. En cualquier caso, en nuestro ámbito, el objeto y el sujeto de las transacciones es únicamente la empresa; no se pueden comprar ni vender fundaciones, ni Administraciones, por mucho que obtengan superávit, pero sí sociedades mercantiles, sean de titularidad pública o privada. Esta idea nos permite adelantar que no se puede privatizar un ente o empresa pública, si no ha sido constituida previamente como sociedad mercantil.

Subsisten figuras inicialmente colectivistas, como las cooperativas, cuyo fin era la creación de empleo, o las cajas de ahorro (y monte de piedad), que en sus orígenes tenían carácter mutualista. Hoy en día, todos estos híbridos son tratados como variedades de empresas. Algunas de ellas son altamente rentables y, aun así, acreedoras de incentivos oficiales.

El Beneficio, objetivo primordial de la empresa en el enfoque clásico, puede medirse de múltiples formas: Respecto al capital total invertido o el beneficio por acción, a corto, medio o largo plazo, antes o después de intereses o de impuestos, reservas o dividendos, etc. Definimos el Beneficio a largo plazo como el sumatorio actualizado de los beneficios esperados futuros, durante un periodo largo de previsión. Su cálculo estaría basado en estimaciones sobre variables renta y sobre la misma duración de la empresa u ‘horizonte temporal’ de la valoración. Tal como lo acabamos de definir, este concepto es ya de por sí un primer método de valoración.

Como se ha comentado, para definir de una forma u otra esos beneficios o flujos de renta es necesario definir quién es el propietario de ese concepto de beneficio.

3) Múltiples objetivos:

La Teoría de la Organización (Barnard, Simon, March, etc.) habla de los intereses de cada grupo de presión (stakeholders) y su poder relativo dentro de la empresa. Cada grupo obtendría la “satisfacción” -no la optimización- de sus objetivos, de forma que seguirían interesados en la empresa.

Para la Teoría de la Dirección (Management) existe un poder que intenta imponer sus objetivos, los directivos, de forma que los demás grupos de intereses actúan como restricciones a esos objetivos. Se toman “por objetivos más próximos a los directivos,... la maximización del tamaño o el crecimiento -variables vinculadas tradicionalmente con sus remuneraciones”

4) Objetivo financiero:

Existe la necesidad científica de especificar un propietario al que haga referencia la definición del objetivo empresarial o, como hemos visto, del beneficio empresarial. Ésta deriva, a su vez, de la disparidad de intereses confluyentes en una empresa. Las Teorías surgidas en las finanzas, tales como la de Agencia o Señales, han impuesto definir, por convención, un “objetivo financiero de la empresa” que dichos teóricos (normativos norteamericanos) identifican con los intereses de sus propietarios, los accionistas. Se formula como “la maximización del valor [precio] en el mercado del capital propio” de la misma, es decir, las cotizaciones de las acciones. Se defiende la idea de que este valor es reflejo de las estimaciones sobre los beneficios a largo plazo realizadas por los agentes de los mercados financieros y que, por tanto, es compatible con el objetivo clásico de maximización de beneficios (Robichek – Myers). Se argumenta que esa correlación entre los objetivos parciales y generales implica la actualización de flujos económicos futuros, incluyendo en la tasa de descuento un factor de riesgo. Como se verá, la apreciación que el accionista hace de tales posibilidades le permite, indirectamente, enriquecerse mediante la venta de títulos, si su precio se maximiza (rendimiento implíci-to). Como ventajas teóricas adicionales, este objetivo es único y eso implica mayor sencillez. Se identifica con el “interés del accionista“, lo cual tampoco es incompatible con que la empresa tenga objetivo múltiple. Además, es cuantificable y, por tanto, modeli-zable.

Hechas las alabanzas a la formulación de este objetivo, la crítica que más se achaca a esta convención y a los planteamientos económicos en general es que, a pesar de su idoneidad formal, son diariamente contestados por la realidad. Como veremos, las empresas que cotizan en mercados oficiales rara vez tratan de maximizar el patrimonio de sus accionistas sino más bien mantener estables las cotizaciones, a fin de hacer más atractivos sus títulos, en términos de liquidez y seguridad, y permitirse a cambio reportar a los inversores una rentabilidad moderada. Es cierto que prefieren que la tendencia sea creciente, para poder sustituir rentabilidad explícita (dividendo) por rentabilidad implícita (incremento de patrimonio), pero se suele dar prioridad a la estabilidad, salvo en casos especiales como Oferta Pública de Venta, absorción, etc.